作家声明：该图片由 AI 生成

文｜姚金鑫（J 叔）

剪辑｜晓静

曩昔几年，AI 芯片行业有一个很挑升想的局面，许多公司最初讲的故事，和自后确实活下来的原因，并不皆备一致。

Cerebras，便是一个典型案例。

5 月 14 日，Cerebras 以每股 185 好意思元订价，募资约 55.5 亿好意思元，对应市值 398.17 亿好意思元。成为 2026 年迄今寰球领域最大的 IPO。上市首日暴涨近 70%。

他讲的故事是：一颗刷新宇宙记载的大芯片、一份逾越 200 亿好意思元的 OpenAI 合同、一个逾越两亿好意思金的 GAAP 净利润。

但如若把 Cerebras 的故事拆分红两层：一层是技巧与家具的确实位置，一层是 IPO 招股书里写在空口无凭上的另一面，这个故事可能会给本钱市集留住更多的未完待续。

一、一颗" Wafer-Scale 晶圆级"芯片

Cerebras 的中枢家具叫 Wafer-Scale Engine（WSE），它莫得像 Nvidia、AMD、Google TPU 那样把一颗 Die 切下来封装成芯片，而是把一整片 12 吋晶圆作念成一颗芯片。

这在工程完毕上挑战很大。

平方芯片受限于光刻机的 Reticle 大小（每次曝光最大幅员面积约 858mm²），切出来的 die 面积是有限的，不可比 Reticle 更大。Reticle 之间有一条专门用来切割的线叫 Scribe line，上头默许莫得有用电路。Cerebras 与 TSMC 沿途作念了 Cross-reticle stitching，让金属连线不错跨过 Scribe line，把多个 Reticle 大小的幅员拼成一整片 Wafer-Scale 晶圆级的筹算系统。单颗 WSE-3 上有约 90 万颗中枢和 44GB 片上 SRAM。

业内一直对 Cerebras 的 Wafer-Scale 存在着质疑，在硬件上主要围绕工程完毕和良率张开的。

WSE 触及的幅员想象、片上互联、颓势绕行、PVT 一致性、散热、供电、封装，每一项都是工程上的硬骨头。客不雅地说，Cerebras 把这些骨头啃下来了，这自身便是一项很强的工程落幕，照实是完毕了工程道理上的破裂。

在良率上，Cerebras 对外声称作念到了 100%。可如若仔细臆想其 S1 文献和公开的信息和贵寓，它践诺上仅仅更变了良率自身的筹算时势。

换句话说，他再行界说了芯片良率。

传统芯片的良率算的是一颗 die 是否如预期完好可用，只须落上一个致命颓势，整颗芯片就会被报废或左迁出售。Cerebras 把良率的界说换了一种筹算时势：整片晶圆能否通过冗余中枢和片上采集绕过颓势，最终凑出一个逻辑上完好的筹算系统。把柄 S-1 文献的形色：这是从 memory 行业借来的想路，DRAM/SRAM 践诺上便是靠冗余 Row/column 把良率作念到接近 100%，Cerebras 也把这套作念法搬到逻辑芯片上。

这倒不可说他皆备是在掉包良率的主见，真要完毕如斯大面积上的系统可用性也很阻截易。靠着片内互连和结构上的取巧，Cerebras 完毕了某种工程上的破裂和家具层面的均衡。但说到底，它和传统 GPU 良率口径不在归并个度量衡里，并不可奏凯横向比拟。

从 Cerebras 的视角来看，除了 WSE， 还有一个显耀特质，亦然其屡次强调的立异破裂之处，那便是片内带宽极高。把柄其公开说法，片上 NoC 带宽达到 Pbps 量级。

但如若仔细臆想就会发现，只须数据需要离开晶圆，如故要面对其他 AI 芯单方濒临的问题，片（卡）间带宽的瓶颈相似会出现，片内和片间互连的量级差能够在 100 倍以上。

咱们分析，恰是这种"内快外慢"的结构决定了 WSE 的"转向"故事。

二、试验梦碎，推理找到了新契机

Cerebras 最早对准的是试验。站在今天回看，这件事没作念成。

试验市集有三个绕不外去的握住。硬件：大模子试验拼的不是单芯片算力，是外部内存与外部互连，权重、梯度、optimizer state、activation 都要在大领域系统里高效搬运，而 WSE 偶合在片外 I/O 互连上是短板。

软件：Nvidia 的确实壁垒在 GPU+CUDA+NCCL+NVLink+NVSwitch+HBM+ 管事器 + 云厂商部署 + 拓荒者生态共同搭出的整套系统，这种壁垒不是单点技巧率先就能撼动。试验场景的客户基本上主要为寰球大模子的头部玩家了，他们当下最大的计策任务是"留在牌桌上、争最快迭代"，莫得东说念主会用如斯迢遥的契机成本去赌一颗非 Nvidia 的试验芯片。

Cerebras 当年为试验配了 SwarmX 和 MemoryX，这其实一定程度上是借用了 AMD 的既有落幕，挂在 WSE 外面科罚内存与膨大。但践诺部署中这套配套基本没被谨慎用起来，根源如故那句话，WSE 的技巧亮点在片内，AI 系统的确实瓶颈在系统，在模子如斯领域化的今天，片间与片外的瓶颈，奏凯贬抑了系统的遵守，进一步贬抑了应用场景。

它还押过一个更大的赌注：非结构化权重疏淡，表面上 8:1 大肆疏淡不错拿到接近 8 倍的有用算力，在家具界说与想象上，要在 AI 筹算的泛化道理上来完毕，那瑕瑜常难的。但在践诺上，大模子临了没走这条路，业界主流是 MoE、低精度量化（FP8/FP4/MXFP）、attention 优化。Cerebras 在硬件上尝试去作念一个很难的性情，但这个性情莫得成为模子演进的主道路。

这也再次证明，AI 芯片家具司理要对 AI 模子有很深切的融会和预判本领，否则的话，家具界说和想象，就会濒临极高的风险。

三、推理成为"新金矿"

推理和试验的系统握住皆备不同，推理和场景关联，其筹算模式不错解耦。Cerebras 把推理任务作念成一条活水线：把通盘这个词大模子按层切成几段，永别放到一派或多片 WSE 上；推理时数据像在工场传送带上一样，从第一派 WSE 流到下一派，每片只负责我方那一段筹算。

这套办法之是以能在 WSE 上跑通，关键在于一个细节，串接片与片之间需要传输的，仅仅这一步算出来的中间落幕（activation），数据量相对较小；而确实吃内存的部分（模子权重、用户对话历程中蚁集的 KV cache）则被锁在每一派 WSE 里面，不需要反复跨片搬运。

这恰好绕开了 WSE 最大的短板，片外 I/O 不够快（仅仅联系于片间来说，和其他 AI 芯片其实也在归并个数目级上）。对追求高 token 隐晦的推理场景，这条道路的工程道理是确实的：Cerebras Inference 在公开 benchmark 上跑出了比主流 GPU 决策快约 15 倍的 token 速率。

但正如之前分析 Groq 的著作中所述，推理的强泛化本领险些就难度极高了。

模子大小、结构、KV cache 需求各异极大，再加上 SRAM 容量、片外 I/O 这些底层握住，WSE 只可在"特定模子 + 特定适配"的场景下打出最强推崇。它的最优市集策略，就应该是找到最通用的模子、量最大的 HyperScaler 客户，针对其筹算系统进行软硬件的适配与优化，这也就意味着，从经济道理上来看，它必须挑客户。

到这里，技巧故事讲完结。一颗工程上有真技艺的大芯片，从试验市集退了出来，在推理市集找到了一条高隐晦旅途，但这条旅途必须靠少数大客户和深度适配才能走通。

在现在西方宇宙上，OpenAI 和 Anthropic 是顶级模子大平台。

因此，接下来在 S-1 文献中，咱们就看到了这个技巧故事的另外一面。

四、$200 亿订单的另一面：股权换订单

2026 年 1 月，Cerebras 公灵文牍与 OpenAI 的多年合同，金额"逾越 200 亿好意思元"，部署 750MW 高速 AI 推理算力，亚博体育中国官网注册登录两边共同想象改日模子与硬件。这是 Cerebras IPO 路演中很重的一句话。

在 S-1 文献中，这句话却成为了一组相互咬合的合同条目，需要拼起来才能看到全貌。

第一笔：$10 亿"职责本钱贷款"。MRA（Master Relationship Agreement）签署后，OpenAI 借给 Cerebras $10 亿 secured promissory note，年利率 6%，到期日不晚于 2032/12。但这笔钱的账户由 OpenAI 贬抑，Cerebras 不可目地主管；如若 MRA 因为非 OpenAI 首要失约的原因拒绝，OpenAI 不错一键冻结这笔钱并要求立即全额偿还。还款时势格外，Cerebras 不错用现款还，也不错用算力、硬件或其他管事抵销贷款本金和利息。

第二笔：33，445，026 股 OpenAI Warrant。归并份 MRA 坚定之时，Cerebras 向 OpenAI 刊行了一份认股权证：主张 33，445，026 股 Class N 平方股，行权价 $0.00001 / 股，险些等于白送。S-1 流露的授予日公允价值是 $82.02 / 股，对应总价值约 $27.4 亿。Vesting 分三档：第一档 4，459，337 股，触发条件是 $10 亿贷款到账，已于 2026 年 1 月包摄；第二档 5，574，171 股，触发条件是 Cerebras 上市后市值初度破裂 $400 亿、或 OpenAI 完成特定付款里程碑；第三档 23，411，518 股，按请托节律分批包摄，且完好包摄的前提是 OpenAI 操纵全部 1.25GW Additional Capacity 选项、累计采购量达到 2GW。

第三笔：Co-design 义务 + 排他条目。MRA 还包含一定排他性安排，贬抑 Cerebras 向 OpenAI 的部分特定竞争敌手提供某些家具和管事。这意味着，Cerebras 在取得 OpenAI 大单的同期，也在一定程度上让渡了部分潜在客户空间。

把这三件事放在沿途看，OpenAI 与 Cerebras 之间走的是一个完好的资金闭环：

OpenAI 借出 $10 亿， Cerebras 用这笔钱采购 Wafer、扩产能、租数据中心；然后 Cerebras 把建成的算力卖回给 OpenAI；OpenAI 不需要付现款，用应答货款抵销贷款本金。限期一年走完，OpenAI 的现款没确实出去，Cerebras 的现款也没确实留住，剩下的只好 OpenAI 拿到 750MW 算力使用权 + 33，445，026 股 Cerebras N 平方股的认股权证（OpenAI 同期签了 Registration Rights Agreement，行权后可要求 Cerebras 把股票登记上市流畅）。

这是一笔以"算力期权 + 股权认购权"打包的往还，被管帐准则切成三张表，但营业内容是归并笔生意。

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S-1 在 Note 4 给出了管帐处理依据：客户 Warrant 按授予日公允价值，作为合同往还价钱的扣减项（contra-revenue），随商品 / 管事请托按比例冲减收入。落幕 2025/12/31，Cerebras 财富欠债表上记入 $152.4M 的 Customer Warrant Asset ——但这部分险些全部对应 G42 那笔 1，857，516 股 Warrant（相似是阿联酋系客户，是不是似曾知道？不错参考上一篇关联 Nvidia 收购 Groq 的著作），况且 OpenAI Warrant 在 2025 年财报里莫得任何影响。

也便是说，Cerebras 2025 年敷陈口径里的通盘收入与毛利率，都还莫得扣过 OpenAI 这笔账。

按 S-1 在 Note 13 的 probable 判断：第一档（已 vest）+ 第二档（probable）+ 第三档之 Committed 750MW 的部分（probable），统共约 1900 万股，对应公允价值约 $15.4 亿，这部分将从 2026 年 Q1 起按 OpenAI 收入比例无间冲减 Cerebras 的敷陈口径收入。

Cerebras 我方在 MD&A 里写：" When we begin to recognize contra-revenue amounts from the warrants in the first quarter of 2026， we expect quarterly revenue growth rates will decline from recent trends. "（当咱们从 2026 年第一季度启动证据 Warrant 对应的冲减收入时，展望季度收入增长率将较此前趋势放缓。）

全部 OpenAI Warrant 按授予日公允价值约 27.4 亿好意思元筹算，其中约 15.4 亿好意思元对应已包摄及被公司判断为 probable 的部分，将自 2026 年一季度起随 OpenAI 收入证据节律冲减收入；剩余约 12 亿好意思元则主要取决于 OpenAI 是否操纵额外容量选拔权及后续请托程度。

这在其流露的另一个大客户 Amazon 的联结上也有访佛的操作。

AWS 与 Cerebras 在 2026 年 3 月坚定的 binding term sheet 也包含一份 2，696，678 股、行权价 $100 的 warrant，按 7 年时辰 + 采购量 vest。但 OpenAI Warrant 在数目级、行权价扣头、与合同金额的比例上都更激进，它依然不再是客户引发，而是把客户作念成了准鼓动。

这种模式也并不是 Cerebras 这种将要上市公司所迥殊。

本年 2 月 24 日，AMD 与 Meta 达成了一项为期五年、总领域超千亿好意思元的计策联结，把柄合同，Meta 将在改日五年里面署 6GW 算力领域的 AMD GPU 集群。作为对价，AMD 向 Meta 授予最多 1.6 亿股、约占总股本 10% 的事迹型认股权证，行权价仅为每股 0.01 好意思元的标志性水平。

相似的认股权证，相似的滋味。

五、39% 毛利率背后的管帐幻觉

把视野从合同移到财务报表，S-1 文献中流露的 2025 年关键数据：

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GAAP 净利润 +$237.8M，这看上去 Cerebras 依然完毕盈利。但仔细臆想 S-1 文献给出的完好解释会发现，其中包含了一笔一次性 +$363.3M 的一次性管帐重估。剔除这笔管帐重估和股权引发，Non-GAAP 净赔本 $75.7M，同比扩能够 $54M。2024 年 +$452M 的臆想现款流主要靠客户预支款（G42、MBZUAI 提前付款 $640M），2025 年因为预支款消化回转成了 -$10M。

$237.8M 的盈利，其实是一个管帐幻觉，践诺上 Cerebras 仍在加快赔本。

再看毛利率，从 2024 年的 42.3% 降到 2025 年的 39.0%，其在 MD&A 里提到云业务占比高潮，与数据中心成本干系的技俩也稀释了毛利，与此同期，改日还将出现客户认股权证冲减收入。换句话说，这 39% 的毛利率，毛的有点担惊受恐：上市后，OpenAI 和 AWS 的认股权证所带来的的影响一朝从 2026 年 Q1 启动证据，毛利率算起来就更低了。

更需要被臆想的是客户结构。

正如前边技巧分析中所述，所谓在推理领域找到的契机，是要先决条件的！

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S-1 中附注的 Note 5 里明确写到：G42 和 MBZUAI 在 ASC 850 下被认定为相互的关联方。也便是说，Cerebras 在 2024 和 2025 两年里，险些全部收入都来自一组在管帐上不错视为"归并客户阵营"的阿布扎比实体。应收账款来看结合度更夸张—— 2024 年末 G42 占 91% 的应收账款，2025 年末 MBZUAI 占 77.9%。

从通盘这个词客户组合来看：2025 年 86% 的收入来自一个相互关联的阿联酋客户组合，剩余约 14% 是其他长尾客户，OpenAI 在 2025 年财报里还莫得确实启动证据收入。Cerebras 当下的家具需求被锁在一个相等窄的客户面里，而上前看，IPO 之后的收入故事高度依赖 OpenAI ——而 OpenAI 这个故事，又必须用 Warrant 行为配套条件才设置。

这便是一家在上市前投资份额被疯抢的明星 AI 芯片公司的确实技巧、家具、客户、营收和利润现象！

六、留给本钱市集的五个问号

Wafer-Scale Engine 算是曩昔十年最有辨识度的 AI 芯片技俩，后期再行定位的"超高速推理"作为家具定位也跑出了市集—— OpenAI 的 Codex-Spark 模子在 2026 年 2 月依然跑在了 Cerebras 上对外管事。在 Nvidia 锁死试验侧、推理侧仍存在多种架构契机确当下，在寰球本钱市集为 AI 产业落拓砸钱确当下，Cerebras 选拔此时上市，亦然煞记念境。

但如若在二级市集真金地白银投票，如故要在这些故事除外，仔细臆想几个相等具体的问题。

问号一：剔除股权对价后的确实毛利率是若干？ 2025 年的 39% 是莫得扣 OpenAI Warrant 一分钱。Probable 部分约 $15.4 亿行将从 2026 年 Q1 起按比例冲减收入；如若 IPO 后股价进一步抬升，改日新增 vesting tranche 的公允价值会更高、对收入的连累会更深。

问号二：$200 亿 OpenAI 订单到底锁定了若干？MRA 同期把" OpenAI 单方按 SLA 砍单的权益、Working Capital Loan 抽贷的权益、Additional Capacity 是否操纵的选拔权"全部交给了 OpenAI。Cerebras 践约不达标，订单可被部分或全部拒绝；Additional Capacity 不操纵，Warrant 第三档 B 那 14，632，199 股作废、合同金额也大幅缩水。这份合同的下限，远低于" $200 亿"这个数字给东说念主的直观。

问号三：客户结构能不可从"主权 AI 技俩承包商"切换为" AI 推理基础技艺公司"？2024 – 2025 两年 86% – 85% 的收入来自互为关联方的 G42 + MBZUAI 组合，收入结合度太高。这种结合度在传统工业品业务里不错被解释为 " 早期单点破裂 "，但对一家标榜为宇宙顶级 AI 芯片公司来说，它意味着估值锚是不雄厚的。OpenAI 的引入能否在 2026 – 2027 年确实稀释这种结合度，要看后续的践诺收入分散——而不是合同金额和市集叙事。

问号四：WSE-4 能不可补皆架构层面的短板？刻下 WSE-3 有三个工程缺口：短缺 FP8 / MXFP / FP4 等低精度浮点支捏、片外和片间互连的带宽特出不带等远不够撑捏大模子 KV Cache、以过火中枢粒度太小给编译器和数据映射带来高复杂度。Cerebras 我方也承认推理经济性高度依赖片上 SRAM。如若 WSE-4 不完成数目级别的改善，超高速推理的故事就不那么完备。家具层面客不雅地说，在芯片硬件既定的情况下，软件无法进行数目级别地优化系统本领，毛利率的改善必须靠硬件架构层面实打实地获取！

问号五：这套"认股权证（Warrant）换订单"的模式，二级市集愿不肯意买单？Meta 摄取过 AMD 的 Warrant，AWS 也拿了 Cerebras 的 Warrant，OpenAI 拿了 Cerebras 更激进的 Warrant，国内已上市和正在 IPO 的几家 AI 芯片公司也在用各自版块的客户股权引发换订单。

这个模式正在造成 AI 芯片公司上市的必备模式。

这种模式它能不可每次都跑到手，且一直不错跑下去亚博首页，咱们需要翘首跂踵。此次 Cerebras 的 IPO，会是这个模式在海外本钱二级市集上进行的压力测试。